Outlook sul 2022 - Seconda Parte

Introduzione

Nell’ultimo articolo abbiamo fatto un breve riassunto dei mercati nel 2021, ma soprattutto abbiamo discusso delle politiche attuate dalle banche centrali, in particolare la FED, e di come potrebbero comportarsi nei prossimi mesi. Inoltre, abbiamo analizzato la composizione dell’inflazione che sta costantemente aumentando, sia in Eurozona che negli USA.

Nell’Outlook di oggi, analizzeremo le implicazioni sui mercati di questo stato macroeconomico, le prospettive sulla Pandemia ed infine i rischi geopolitici attesi dal 2022.

Implicazioni sui mercati

I primi a soffrire un rialzo dei tassi sono sicuramente i titoli tecnologici, che hanno reso molto bene sia nel 2020 sia nel 2021. Questo settore ha beneficiato della politica monetaria accomodante in questi anni, ma già dai primi di gennaio ha iniziato a scontare le aspettative sui rialzi dei tassi, che non faranno altro che zavorrare il valore attuale dei flussi di cassa futuri delle società tech. Queste, essendo per la maggior parte azioni growth, non generano grandi quantità di flussi di cassa, ma hanno grandi valutazioni rispetto alla cassa che generano poiché i loro prezzi incorporano la crescita futura attesa che potranno avere negli anni a venire.

Di conseguenza, le azioni che beneficerebbero di questa politica monetaria sarebbero le azioni value, le quali già generano abbondanti flussi di cassa e le loro valutazioni non dipendono troppo dalle loro proiezioni di crescita. Ad esempio, il settore bancario con un rialzo dei tassi può aumentare i propri margini.

Il nostro FTSE MIB potenzialmente potrebbe beneficiarne più di tutti, data la sua grande esposizione al settore bancario. Si potrebbe dire il contrario dell’S&P 500 composto da circa l’11% dal settore finanziario e del 28% dall’IT. Le previsioni di Goldman Sachs rimangono positive su questo indice per il 2022, anche se non quanto l’anno scorso, assegnando una probabilità del 65% ad un rendimento intorno al 6,3%, del 20% ad uno scenario positivo con un rendimento del 12,6% e del 15% ad uno scenario negativo con un rendimento del -18,9%.

Molti investitori si domandano se le valutazioni attuali siano sopravvalutate e se questa situazione, in cui le società tech hanno performato straordinariamente negli ultimi due anni, sia molto simile alla bolla dot-com. Goldman Sachs consiglia ai propri investitori di rimanere investiti. In particolare, fa riferimento all’Equity Risk Premium (ERP), calcolato come la differenza tra il rendimento atteso del prossimo anno delle azioni e il rendimento dei Treasuries a 10 anni. Questo indicatore fornisce il rendimento in eccesso ottenuto da un investitore quando investe nel mercato azionario piuttosto che su un risk-free rate. L’ERP risulta essere pari al 3,3%, al di sopra della sua media di lungo termine del 2,7% in periodi di inflazione bassa e stabile, perciò il mercato azionario rimane interessante, come si può notare dalla Figure 4. Per capire il ruolo dei tassi di interesse nelle valutazioni azionarie, è importante considerare l’Excess CAPE Yield (ECY), introdotto da Robert Shiller, premio Nobel e creatore dello Shiller CAPE (Cyclically Adjusted Price-to-Earnings ratio), calcolato come il rapporto tra il prezzo e l’utile per azione su un periodo di 10 anni, aggiustati per l’inflazione, per attenuare le fluttuazioni degli utili aziendali che si verificano in diversi periodi del ciclo economico. L’ECY non è altro che l’inverso del CAPE a cui viene sottratto il rendimento reale del bond a 10 anni. Il principio alla base è che il tasso di interesse, comunemente usato come tasso di sconto nella valutazione delle azioni, può essere una componente essenziale che influenza i prezzi delle azioni. Quando il tasso di interesse diminuisce, un tasso di sconto più basso tende a far salire il prezzo delle azioni e ad aumentare i rapporti CAPE. Pertanto, l’ECY viene introdotto per catturare questo effetto. Questo numero indica il margine che le azioni stanno rendendo in più rispetto alle obbligazioni. Più alto è l'ECY, più attraente è il mercato azionario rispetto alle obbligazioni. Questo indicatore ammonta a 3,2% e ciò dimostra che le azioni hanno prezzi interessanti rispetto alla loro media di lungo termine del 2,6% nello stesso periodo considerato precedentemente (1996-2021).

Un ulteriore consiglio da parte di Goldman Sachs è quello di continuare ad investire in azioni quando gli Stati Uniti e altre grandi economie si stanno espandendo e gli utili sono in aumento. Data la bassa probabilità di una recessione nel 2022 ed un base case di continua espansione economica nel 2022, il team di Goldman prevede che gli utili statunitensi cresceranno tra l’8% e il 10% su base annua fino al 2023. Per quanto riguarda i parallelismi alla bolla dot-com, Goldman Sachs risponde facendo riferimento a diversi indicatori rilevati nel 2000, tra cui quelli appena citati: Shiller CAPE e ERP, i quali rispettivamente risultavano sopravvalutati e meno attraenti

Un altro tema molto discusso è la concentrazione del mercato azionario statunitense. Questo mercato rialzista è stato guidato per lo più da una manciata di titoli tech, in particolare i primi cinque titoli dell'S&P 500 rappresentano una percentuale maggiore della capitalizzazione di mercato a fine anno 2021 rispetto a quella di marzo 2000 e vicina alla percentuale più alta vista in 40 anni.

L'S&P 500 ha reso il 28,7% nel 2021. I titoli FANGMANT (Facebook/Meta, Apple, Netflix, Google/Alphabet, Microsoft, Amazon, Nvidia e Tesla), che rappresentano il 27% della capitalizzazione di mercato dell'S&P 500, hanno reso il 39,8%. Nonostante ciò, se togliessimo i titoli FANGMANT dall’indice, questo avrebbe performato ben il 24,9%. Infatti non solo il settore tech è cresciuto consi-derevolmente nel 2021, ma anche quello energetico, con un rendimento totale del 54,6%. Inoltre, come si evince dalla Figure 5, se modifi-cassimo l’indice ad equa ponderazione, avremmo un rendimento leggermente superiore, dimostrando che il rendimento dello S&P 500 non è guidato da una manciata di titoli. Notiamo dalla Figure 6 che nel 1999 i rendimenti erano molto più distorti: l’indice ponderato per la capitalizzazione di mercato ha restituito il 21%, rispetto al rendimento dell'indice a parità di ponderazione del 10% e al rendimento medio del titolo di solo l'1%.

Per quanto riguarda la concentrazione di mercato, la Figure 7 dimostra che la capitalizzazione dei primi 5 titoli nello S&P 500 non ha alcun potere predittivo sul rendimento totale dell’indice che ci si aspetta generi nei 12 mesi successivi. Infatti, non vi è correlazione tra la concentrazione del mercato e rendi-menti a termine.

Tuttavia, rimanere investiti in azioni nel 2022 richiederà sicuramente una sopportazione della volatilità. Infatti, quando le valutazioni azionarie sono state alte (prendendo in considerazione il mercato azionario dalla seconda guerra mondiale ad oggi), la probabilità di un downdraft del 5% in qualsiasi momento nel corso di un anno è del 100%, la frequenza di un downdraft del 10% è del 79%, mentre quella di un downdraft del 15% è pari al 46%. considerazione un aumento delle allocazioni su asset reali e attività finanziarie che beneficiano del forte contesto di prezzi creato dall’inflazione. Anche BlackRock, infatti, oltre ad essere sovra esposta sull’azionario, sull’obbligazionario preferisce quelle indicizzate all’inflazione, poiché la view dei suoi analisti è quella di una inflazione persistentemente elevata.

Pandemia

Secondo Goldman Sachs i rischi più imminenti dalla pandemia di Covid-19 sono i seguenti:

  • la creazione di una nuova variante più trasmissibile che provochi una malattia grave e che eluda i vaccini;
  • le continue interruzioni delle catene di approvvigionamento, mentre la Cina persegue la sua politica zero-Covid.

Sulla prima questione, è difficile fare previsioni, per cui sarebbe troppo presto prendere decisioni di portafoglio su un evento del genere.

Mentre la questione Cina impensierisce molto di più gli investitori. Infatti, la seconda potenza mondiale sta perseguendo una politica zero-Covid che sta causando gravi conseguenze alla supply chain. Ad esempio, all’inizio del 2021, Yantian, il quarto porto più trafficato al mondo, è stato chiuso a causa di 150 casi positivi. Un altro caso è stata la chiusura ad agosto del porto di Meidong, a seguito di un solo caso positivo.

La Cina, quindi, ha un grande problema da affrontare in questi mesi, data la sua precarietà in termini di immunità della popolazione, infatti ha avuto “solo” 115.000 infezioni dall’inizio della pandemia rispetto al Regno Unito ne ha avute 189.836, e soprattutto è dotata di vaccini meno efficaci di Pfizer e Moderna, nonché meno capaci di combattere Omicron.

Nonostante ciò, la Cina in queste condizioni non può fare altro che perseguire la sua politica, perché se questa dovesse venire a mancare, è stato stimato che si potrebbero raggiungere più di 600.000 infezioni da Covid-19 al giorno. Chiaramente questi numeri metterebbero in tilt il sistema sanitario. Di conseguenza, ci potranno essere ulteriori problemi nella catena di approvvigionamento, in particolare dalla Cina, lungo il 2022.

Rischi geopolitici

A destare preoccupazione sono principalmente la Russia e l’Iran.

Le intenzioni della Russia di invadere il territorio ucraino è sicuramente il rischio geopolitico più temuto quest’anno. Questa ha schierato 100.000 soldati al confine ucraino e si sposteranno verso la Bielorussia per esercitazioni militari congiunte. La Russia ha sfruttato la minaccia di un attacco all’Ucraina per avanzare una serie di richieste, tra cui garanzie vincolanti sul fatto che la Nato non accoglierà come membro l’Ucraina o altre nazioni ex sovietiche, e che non vi posizionerà armi e forze. È auspicabile che nel breve termine vi saranno i negoziati tra Stati Uniti e Russia, poiché i benefici di un’invasione militare dell’Ucraina orientale sono limitati e il conto delle sanzioni economiche da parte degli USA ed Europa potrebbe essere molto salato. Le implicazioni principali di questa invasione non si ripercuoterebbero solo sui mercati azionari, ma anche sulle commodity energetiche, come Nichel, Alluminio, Gas Naturale, Grano, Palladio, ecc. Inoltre, ci saranno conseguenze sui tempi di approvazione del gasdotto Nord Stream 2, in quanto la ministra degli Affari Esteri della Germania, Annalena Burbock, ha affermato lunedì 17 gennaio che non è ancora “pienamente conforme” alla normativa dell’Unione Europea (UE), avvisando Mosca che Berlino avrebbe adottato “misure appropriate” in caso di escalation intorno all’Ucraina. Questo peggiorerà la situazione di deficit dell’offerta di Gas Naturale, con stoccaggi che stanno raggiungendo una situazione critica. L’Iran invece, pone diversi rischi riguardo al suo programma nucleare. Infatti, a seguito dell’abbandono nel 2018 da parte di Trump del Joint Comprehensive Plan of Action, ha installato centrifughe più veloci ed efficienti per l’arricchimento dell’uranio, portandolo al 60% di purezza, un livello molto più alto di quello stabilito dal JCPOA, al 3,67%. Come se non bastasse, l’Iran ha costruito un vasto programma missilistico ed è diventato uno dei principali produttori di missili al mondo. Biden vorrebbe stringere un accordo con l’Iran, in linea con il JCPOA, ma per ora sembra che questo deal non possa tornare in vita.

Per quanto riguarda la Cina, come già detto prece-dentemente, il governo è impegnato nella lotta al Covid-19, che si sta dimostrando più complicata rispetto ai paesi occidentali. Di conseguenza, la priorità di Xi Jinping riguarda l’avanzamento del programma zero-covid, la crescita economica e la gestione del debito creato da Evergrande, dato che ad ottobre ci sarà la rielezione al Congresso Nazionale del PCC. I principali rischi provenienti dalla Cina riguardano l’insediamento in Taiwan. BlackRock si aspetta che la regolamentazione severa in Cina persista, ma crede sia improbabile che si intensifichi nel corso del 2022, dato il rallentamento della crescita. Infatti, la banca centrale cinese ha cominciato ad attenuare le politiche monetarie e fiscali che finora, a differenza di USA ed EU, erano rimaste “normali”.

Per quanto riguarda gli Stati Uniti, la concentrazione del mercato tech preoccupa la Federal Trade Commission che intende ridurre la quota di mercato di queste potenze. Gli analisti di Goldman Sachs prevedono che un processo di regolamentazione avverrebbe lentamente e che non dovrebbe avere un impatto significativo sulla crescita degli utili dei titoli FANGMANT. Tuttavia, non si affidano ad una forte sovraperformance da parte di questi titoli nel 2022. Come si evince dalla Figure 8, un rendimento del 5% dell’S&P 500 si potrebbe raggiungere anche con un rendimento negativo da parte dei titoli FANGMANT.

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